Informe de política monetaria BCCH.

PRESENTACIÓN DEL INFORME DE POLÍTICA MONETARIA ANTE LA COMISIÓN DE HACIENDA DEL HONORABLE SENADO DE LA REPÚBLICA.

Rosanna Costa Presidenta Banco Central de Chile 8 de junio de 2022




Es necesario partir por mencionar que la inflación en Chile ha alcanzado su máximo nivel en décadas. El alza de la inflación es un fenómeno que está afectando a muchas economías, sin embargo, las causas principales del incremento varían de país en país. En Chile, el principal factor del aumento de la inflación continúa siendo el significativo incremento que tuvo la demanda durante 2021. Las estimaciones de que disponemos nos muestran que del orden de dos tercios del aumento de la inflación acumulada desde inicios de 2021 se asocia a factores internos. Esto considera tanto el impacto de la mayor demanda como de la importante depreciación del peso que el peso ha tenido en los últimos dos años, gran parte de la cual se deriva de factores locales.


En los últimos meses, la inflación ha sorprendido significativamente. En esa sorpresa, ha destacado el impacto de las altas presiones de costos globales, consecuencia de los mayores precios de las materias primas, la energía y los alimentos, provocado en parte importante por la invasión rusa a Ucrania. Esto, además, se ha producido en un contexto en que las dificultades en las cadenas de distribución global siguen presentes, e incluso se agravaron producto de los confinamientos en China, el peso se mantiene depreciado y la brecha de actividad sigue siendo positiva.


Las perspectivas de inflación de corto plazo aumentan de forma importante, respondiendo a esta suma de factores. El nivel máximo al que proyectamos llegará la inflación se acerca a 13% anual durante el tercer trimestre de este año. En cuanto a la actividad, en línea con lo anticipado, esta comenzó a ajustarse en el primer trimestre de este año. No obstante, la composición de la demanda nos muestra que el consumo privado continúa siendo elevado, mientras que la inversión se debilita.


A mediano plazo, el ajuste de los desequilibrios macroeconómicos se mantiene como el elemento central para que la inflación converja a 3% en un plazo de dos años. El alto nivel de inflación y la mayor persistencia asociada a sus principales determinantes han requerido de una política monetaria más contractiva para lograr dicha convergencia. Esto nos ha llevado a elevar la TPM hasta 9% y estimamos que serán necesarios ajustes adicionales de menor magnitud para asegurar la convergencia de la inflación a 3% en dos años plazo. De todos modos, los riesgos siguen siendo elevados, en particular por el nivel que ha alcanzado la inflación y su mayor persistencia.


Escenario macroeconómico y proyecciones.


Como mencioné al comienzo, la inflación ha continuado aumentando, ubicándose significativamente por sobre lo previsto en el IPoM de marzo.


Con el dato de IPC que conocimos esta mañana, cuya variación mensual fue de 1,2%, el incremento anual del IPC subió hasta 11,5% en mayo. El IPC subyacente —que excluye los ítems volátiles— alcanzó una variación de 9% anual. Esta última cifra ha seguido vinculada principalmente al alza sostenida de los bienes, pero en lo reciente también ha mostrado una mayor contribución de sus componentes de alimentos y servicios, coherente con el dinamismo del consumo durante el primer trimestre del año y con los reajustes de precios y tarifas indexadas que ocurren habitualmente en marzo.


El excesivo incremento de la demanda interna en 2021 sigue teniendo una influencia relevante en el alza de la inflación en el último año. En todo caso, su comportamiento más reciente se ha visto influido en mayor medida por las presiones de costos externas derivadas del incremento de los precios de los alimentos y las materias primas, y las persistentes dificultades en las cadenas productivas y en los suministros a nivel global. Todo esto se da con un tipo de cambio ha mostrado una importante volatilidad en las últimas semanas, ubicándose actualmente en un nivel mayor al de marzo y una brecha de actividad que se mantiene en niveles elevados.


A diferencia de trimestres previos, la mayor parte de la sorpresa inflacionaria de los últimos meses se relaciona con los precios de los alimentos y los volátiles. La inflación acumulada entre marzo y abril —3,3 puntos porcentuales— fue significativamente superior a lo previsto en el IPoM de marzo. La descomposición de la sorpresa muestra que más del 90% de ella provino de aumentos mayores a los previstos de alimentos, energía y otros componentes volátiles.


Las expectativas de inflación a dos años plazo siguen por sobre 3% anual, aunque la mayor alza se observa en las medidas de más corto plazo. A un año, la mediana de las encuestas a economistas (EEE) y especialistas financieros (EOF) ubican la inflación en 6,2 y 6,8%, respectivamente, que se comparan con cifras de 5,3 y 7,4% en marzo. Para el final del horizonte de política monetaria, las perspectivas no muestran grandes cambios respecto del IPoM de marzo, manteniéndose por sobre 3%. Las expectativas implícitas en los precios de activos financieros también han continuado incrementándose, aunque sus aumentos se han concentrado en el horizonte de un año.


Las expectativas de las empresas respecto de la inflación también se han incrementado. Tanto los datos de la Encuesta de Determinantes y Expectativas de Precios (EDEP) que recoge el Banco Central como el IMCE indican que las empresas esperan una inflación cercana a 8% a un año. Asimismo, casi el 80% de las empresas encuestadas en el Informe de Percepciones de Negocios de mayo estima que la inflación estará muy por encima de lo que se considera normal durante los próximos doce meses.

Los datos de inicios de 2022 muestran que la economía ya entró en una fase de ajuste, observando un leve descenso desde los elevados niveles que alcanzó el año pasado. En el primer trimestre, la serie desestacionalizada del PIB decreció 0,8% respecto del trimestre anterior, caída que alcanzó a 0,2% en el PIB no minero. En abril, la serie desestacionalizada del Imacec mostró una caída de 0,3% respecto de marzo, no obstante, esta variación fue positiva —0,2%— para el Imacec no minero.


La demanda ha evolucionado con una marcada diferencia entre el comportamiento del consumo privado y de la inversión, en donde el primero sigue en niveles elevados. Los datos del primer trimestre dan cuenta de que el consumo privado no ha perdido dinamismo de forma relevante y permanece por encima de lo esperado en marzo, manteniéndose en torno a sus máximos alcanzados durante 2021. El consumo de bienes durables devolvió parte de la caída de fines del año pasado y el de servicios ha continuado con un alto desempeño, especialmente en áreas como la salud, restaurantes y hoteles y transporte; reflejo de la mayor apertura de la economía.


La formación bruta de capital fijo (FBCF), en cambio, se ha contraído en todas sus líneas, como se anticipó en marzo. En el primer trimestre, su serie desestacionalizada cayó casi 6% respecto del trimestre anterior. El retroceso más notorio se dio en el componente de construcción y otras obras, aunque la maquinaria y equipo también evidencia una caída.


En el mercado laboral, la demanda por trabajo ha perdido fuerza. Ello se ve reflejado en el retroceso del Índice de Avisos Laborales de Internet desde su máximo de hace unos meses, aunque aún sigue en niveles por sobre los de mediados de 2019. Los antecedentes recogidos en el Informe de Percepciones de Negocios de mayo también apuntan a un menor dinamismo del empleo en los meses venideros, concordante con las expectativas de empresas que se recogen en el IMCE. Este encuadre es coherente con salarios reales que han descendido, en medio del aumento de la inflación. De todas formas, la tasa de desempleo continúa en niveles por debajo de sus promedios históricos, ubicándose en 7,7% en el trimestre móvil febrero-abril.



En el plano externo, la inflación mundial ha aumentado significativamente en los últimos meses, con una aceleración de la parte subyacente en diversas economías. En EE.UU., a la elevada inflación de bienes, se han añadido mayores registros en servicios y en los componentes volátiles de la canasta, en medio de un mercado laboral que continúa estrecho y elevados precios de las viviendas. En la Eurozona, si bien la energía sigue siendo el principal factor detrás del aumento de precios, en lo más reciente se ha acelerado la inflación de alimentos y las medidas subyacentes. En el Reino Unido, además de la mayor inflación de bienes y energía, los servicios han ganado incidencia, en un contexto de presiones salariales al alza. En América Latina, los precios de la energía y los alimentos han continuado impulsando la inflación, lo que además se ha traspasado a mayores precios de algunos servicios.

El alza de la inflación se ha dado en un escenario de elevadas presiones de costos a nivel global. Al impacto que seguía causando la pandemia sobre las cadenas de suministro global y el precio de las materias primas, se han sumado los efectos de la invasión de Rusia a Ucrania y de los confinamientos recientes en China. Los índices de precios al productor han aumentado a niveles inéditos y de forma generalizada entre países en el último año, reflejando los mayores costos de materias primas e insumos intermedios. Asimismo, más países han dado señales de mayor estrechez en sus mercados laborales, lo que seguirá generando presiones en los salarios.

Ante este escenario inflacionario, gran parte de los bancos centrales han elevado sus tasas de referencia y/o señalizado una trayectoria de retiro más rápida de los estímulos monetarios. La Fed realizó su mayor alza de tasas en dos décadas, anticipando subidas adicionales en las próximas reuniones y la reducción de su hoja de balance a partir de junio. Suecia, India y Australia sorprendieron al mercado, iniciando su proceso de normalización monetaria ante las mayores presiones inflacionarias. El Banco Central Europeo confirmó que finalizará el estímulo no convencional en el tercer trimestre de este año, aunque sigue conservando una postura más cauta respecto del aumento de tasas. Los bancos centrales de América Latina han seguido incrementando las tasas de política monetaria ante la mayor inflación.


En este contexto, comparado con el cierre del IPoM de marzo, los mercados globales muestran una mayor aversión al riesgo, observándose un alza de las tasas de interés de largo plazo, una caída de las bolsas y una apreciación del dólar. En todo caso, estas tendencias han tenido cambios importantes en el período, anotándose alguna reversión de estos cambios en lo más reciente.


El mercado chileno ha tenido un comportamiento más favorable que sus pares externos. Respecto del cierre del IPoM previo, las tasas de largo plazo no muestran variaciones, la depreciación del peso está en torno al promedio de las economías emergentes y la bolsa ha aumentado, aunque en esto último han tenido relevancia factores puntuales.



Proyecciones.

La mayor persistencia de los elevados costos externos y un consumo más dinámico que lo anticipado, llevan a una revisión importante de la trayectoria de inflación respecto del IPoM previo. Parte de la cual ya había sido incorporada en la decisión de política monetaria de mayo, cuando el Consejo decidió aumentar la TPM hasta 8,25%.


En el escenario central, se estima que la variación anual del IPC seguirá aumentando, hasta valores algo por debajo de 13% durante el tercer trimestre. A partir de allí, comenzará a descender, terminando 2022 en torno a 10%, lo que es significativamente superior a lo previsto en marzo.


La revisión de la proyección de inflación subyacente también es relevante. La inflación proyectada para diciembre es 2,5 puntos porcentuales mayor lo previsto en marzo. En este caso, los principales cambios responden a los mayores precios de los alimentos incluidos en este índice, al efecto del alza del tipo de cambio y a los cuellos de botella logísticos en el precio de los bienes. También tiene un efecto el mayor consumo privado que se está observando y los impactos de segunda vuelta del incremento en la inflación esperada.


Hacia 2023 y 2024, el escenario central sigue contemplando que la inflación total y su contraparte subyacente tendrán un sostenido descenso, ubicándose ambas en torno a 3% para mediados de 2024, el fin del horizonte de política monetaria de dos años. En esta proyección, la inflación total cerrará 2023 alrededor de 3%, mientras que la inflación subyacente se ubicará más cercana a 4% anual. El descenso de esta última será más lento que el de la inflación total y comenzará más tarde que lo previsto en marzo, reflejo de la mayor persistencia de los shocks de costos externos y de la relevancia de los efectos de segunda vuelta.



Un elemento clave para la convergencia de la inflación a la meta de 3% en un plazo de dos años es que continúe la resolución de los significativos desequilibrios que acumuló la economía en 2021. En el escenario central, en 2022 y 2023 la economía crecerá por debajo de su potencial, con lo que la brecha seguirá reduciéndose y se ubicará en niveles negativos por algunos trimestres. Se sumará una lenta reducción del precio internacional de los combustibles y los alimentos respecto de sus niveles actuales y un tipo de cambio real (TCR) que descenderá, pero seguirá por sobre sus promedios de los últimos 15 o 20 años (gráfico 11). Es importante notar que esta proyección no considera cambios en los parámetros estructurales de la economía chilena, en cuya actualización estamos trabajando y daremos a conocer en el transcurso del año.


La liquidez remanente de las medidas de estímulo adoptadas en 2021 continuará sosteniendo el consumo en lo inmediato. No obstante, la mayor parte de sus fundamentos apuntan a que este se debilitará durante la segunda parte del año.


En el mercado laboral, la creación de empleo continúa, pero a una velocidad más lenta que en meses anteriores y con menores salarios reales, en un contexto en que la tasa de desempleo permanece bajo 8%. Las condiciones financieras que enfrentan los hogares se han vuelto más restrictivas, tanto por las mayores tasas de interés como por el aumento de las exigencias para obtener créditos. En este contexto, coincidiendo con el efecto de la inflación en el poder adquisitivo de los hogares, las expectativas de los consumidores se han deteriorado con fuerza en los últimos meses, empeorando la percepción sobre el empleo, la inflación y la compra de bienes.


El mayor dinamismo del consumo durante la primera parte del año lleva a revisar al alza su proyección de crecimiento para 2022, retrasando su ajuste hacia la segunda parte de este año y 2023.


Lo contrario ocurre con la Formación Bruta de Capital Fijo, para la cual se prevén caídas más significativas durante este año y el próximo. Los fundamentos de la inversión también han empeorado. En el caso de las condiciones financieras, juegan un rol relevante el deterioro ya ocurrido en el mercado de capitales y los menores niveles de ahorro de largo plazo para el financiamiento de la inversión. Se suman las revisiones del catastro de inversión de la Corporación de Bienes de Capital, la persistencia de una elevada incertidumbre y una caída generalizada de las expectativas empresariales.

El ajuste del excesivo gasto de 2021 permitirá una reducción del déficit de cuenta corriente y un aumento del ahorro nacional en el horizonte de proyección. No obstante, para este año se espera un déficit de la cuenta corriente similar al de 2021 —del orden de 6,5% del PIB—, reflejo del mayor consumo previsto y de la desfavorable evolución de los precios externos. En 2023 y 2024, el déficit se reducirá hasta valores entre 4 y 4,5% del PIB, coherente con el ajuste del gasto interno. En este escenario, el ahorro nacional pasará de tasas del orden de 18,5 a 20% del PIB entre 2022 y 2024.


En el plano externo, el impulso que recibirá la economía chilena se ha reducido, particularmente por el empeoramiento de las condiciones financieras globales ante el retiro de los estímulos monetarios.


Las proyecciones del escenario central consideran que los precios internacionales de los alimentos y las materias primas se mantendrán elevados por varios trimestres. Ello es coherente tanto con menores términos de intercambio para Chile, como con condiciones financieras más estrechas, dada la respuesta de política monetaria esperada en las principales economías. Adicionalmente, las proyecciones consideran una reducción del crecimiento de los principales socios comerciales.


En el escenario central, la reducción de la brecha que comenzó a principios de este año se prolongará por varios trimestres. De este modo, el PIB tendrá una variación anual entre 1,5 y 2,25% este año, entre 0 y -1,0% en 2023 y entre 2,25 y 3,25% en 2024. Respecto de la política fiscal, para este trienio, la proyección contempla una trayectoria del gasto coherente con lo reportado en el último Informe de Finanzas Públicas.


El Consejo estima que, tras el alza acordada en la Reunión de junio, serán necesarios ajustes adicionales de menor magnitud en la TPM para asegurar la convergencia de la inflación a 3% en el horizonte de dos años. De todos modos, los riesgos siguen siendo elevados, en particular por el nivel que ha alcanzado la inflación y su mayor persistencia.


Los riesgos en torno a la evolución del escenario macroeconómico siguen siendo importantes. La parte alta del corredor de TPM refleja escenarios de sensibilidad donde la persistencia de la inflación podría ser mayor que la prevista. Esto podría ocurrir si el consumo privado continúa sin mostrar un ajuste significativo en los próximos trimestres. Más allá de que sus fundamentos indican que debería comenzar a debilitarse en el corto plazo, no puede descartarse que siga presentando un dinamismo por sobre lo previsto, en particular por la capacidad de financiamiento que otorga la liquidez remanente y el descenso en el nivel de deuda de los hogares durante 2021.


Un escenario de este tipo también puede darse si se incrementan las fuertes presiones de costos globales. Ello agudizaría el problema inflacionario, dando paso a una reacción más intensa de la política monetaria de diversos bancos centrales en el corto plazo, pero aumentando la probabilidad de una recesión global en el mediano plazo.


La parte baja del corredor de TPM da cuenta de escenarios donde las presiones inflacionarias se reducen con mayor rapidez que la prevista. Es posible que la contracción de la actividad y la demanda sea más intensa, ya sea por una mayor debilidad de la inversión o una mayor velocidad de ajuste del consumo privado. Tampoco puede descartarse que en el escenario externo se observe una reducción de las presiones de costos globales y una inflación que ceda en la mayoría de las economías, incluido Chile.


También existen escenarios donde la economía enfrentaría cambios más significativos, que ubicarían el crecimiento por fuera del rango de proyecciones del escenario central. Uno de esos escenarios podría darse si el desarrollo de la invasión rusa a Ucrania adquiere características mucho más nocivas sobre la economía mundial. También podría suceder si las condiciones financieras globales sufren un empeoramiento aún más significativo, por ejemplo, ante un escenario donde la evolución de la inflación lleve a un ajuste mucho mayor al esperado de la política monetaria de las principales economías.


La inflación ha alcanzado valores que no se observaban hace décadas, y sus efectos negativos en las familias se reflejan en la preocupación pública por este fenómeno. Se suma que las expectativas de inflación a dos años plazo de economistas y operadores financieros persisten por sobre 3%, y que las expectativas de las empresas a horizontes más largos también han aumentado.


Es importante destacar que inflaciones altas por períodos prolongados se vuelven más persistentes y la evidencia indica que el costo de ajustarlas aumenta, con el consecuente impacto en el bienestar de la población. El Consejo monitoreará cuidadosamente la evolución del escenario macroeconómico, velando por que se garantice la convergencia de la inflación a la meta en el horizonte de política monetaria de dos años.

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